降息是尾声还是牛市的号角？

周末降、每月降似乎已经成了货币政策的新常态，央妈为何如此频繁的操作？简单来讲，内忧外患迫使央妈持续宽松。 …[详细]

腾讯财经智库特约 朱振鑫 民生证券研究院宏观研究员

2015年的母亲节，央妈给市场送上了一份难忘的礼物。央行宣布自2015年5月11日起金融机构人民币一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。

周末降、每月降似乎已经成了货币政策的新常态，央妈为何如此频繁的操作？简单来讲，内忧外患迫使央妈持续宽松。

从内部看，经济下行、债务置换和融资成本是央行不得不面对的现实。从去年11月开始已经出现了三次降息两次降准，但经济的压力并没有明显缓解。一季度名义GDP增速跌至5.8%，已经接近2009年的低点（5.7%），如果考虑到目前远高于六年前的债务压力，目前的实体利率水平显然是太高了。根据央行新公布的数据，一季度一般贷款平均利率为6.78%，远高于2009年5.7%的水平。再加上地方政府面临债务置换压力，央行拿这个利率是肯定无法交差的，而在货币市场利率已经明显下行的情况下，降息是预期之内的事情。

从外部看，人民币的过度强势已经对出口产生了明显的负面作用。自2012年全球QE以来，人民币实际有效汇率持续升值，从去年降息到现在不仅没有缓解，反而又升值了5.6%。这说明央行的货币政策实际上还是相对中性的，人民币汇率还是太强，需要继续宽松对冲，而近期美国经济走弱后加息预期推迟，也给降息留出了空间。

对经济来说，降息只会缓解经济下行的速度，但不会扭转经济下行的方向。和2008年、2012年的降息周期相比，这次降息周期对经济的拉动作用非常有限：

首先，房地产的黄金时代已经结束，降息刺激房地产的逻辑弱化。近期北京、深圳等一线城市虽有所好转，但主要是330房贷新政后改善型需求的集中释放，持续性有待观察。从全国来看，二三线城市的销售依然低迷，全国销售还会继续负增长。中期来看，房地产产业链也不会因为降息而出现趋势性的复苏，一方面是高企的库存和在建面积压制了企业的投资意愿，另一方面，刚需人口已经进入下降通道，未来房地产需求将趋势性下降，这将制约本轮房地产复苏的速度和空间。

其次，地方政府的基建冲动力不从心，降息刺激地方投资的逻辑弱化。主观上看，反腐导致地方寻租空间压缩，地方官员不再盲目追求上项目。客观上看，43号文规范地方举债机制，相当于给地方政府上了债务的紧箍咒。此外，经济下行导致公共财政收入明显下滑，尤其是房地产下滑导致土地出让金大幅下滑。今年一季度地方土地出让金下滑了36%，而去年同期是增长40%。

第三，利率市场化之下，降息对社会融资成本的降低作用已经大幅减弱。去年四季度降息后一般贷款利率下降了38个bp，而一季度降息后一般贷款利率只下降了14个bp，这和贷款上浮比率的增加有关。长期来看，利率市利率市场化的趋势下银行的自主定价能力越来越强，基准利率对实际利率的影响减弱。

综合来看，经济基本面并不会因为持续的降息降准出现方向性的变化，“经济面少”、“市场水多”的逻辑短期内不会改变，降息依然可以看做牛市的号角而不是尾声。牛市的三个宏观驱动力依然未变。

一是房地产下行导致的居民资产重配，不管房地产是否出现回暖，房地产的赚钱效应都已经消失了。二是政府信用收缩导致的金融机构资产重配，地方上的PPP和城镇化基金短期内还无法完全取代城投留下的缺口，也无法对冲房地产对经济的下拉作用。三是货币宽松带来的增量资金。在内外压力之下，央行的宽松还将继续，这次降息25个bp远远不是终点，下一次降息不会太远，尤其是考虑到年底猪周期带来的通胀上行压力，央行可能提前行动，上半年可能还能看到一次降息，预计全年还有50个bp以上的降息空间。

中期来看，继续关注我们强调的几个牛市危险因子：是房地产复苏超预期，比如地产销售持续好转，投资出现反弹；第二是基建刺激超预期，比如基建出现30%以上的增长，第三是实体信用重新趋势性扩张，比如社融和M2持续反弹，第四是通胀上行超预期，比如PPI转正，CPI升至3%以上。第五是注册制推进超预期。

目前来看这些风险还没出现，但四季度风险值得关注，尤其关注两个：是基建超预期的风险，430政治局会议之后，中央层面的顶层推动正在加速，以一带一路、京津冀协同和长江经济带为骨架的新一轮区域战略已经成型，反腐对地方政府情绪的边际影响也在减弱，长期来看，可能引发新一轮地方基建投资冲动；第二是CPI超预期的风险，3月中旬起，生猪价格上涨幅度已达18%。作为生猪价格的滞后指标，猪肉价格面临上涨压力。主要压力来自于能繁母猪和仔猪存栏的持续下降，而且本次生猪价格上涨并未引发补栏，到下半年猪价上涨压力将明显加大，再加上油价同比下跌压力缓解，通胀可能出现明显回升，成为威胁货币宽松和股债双牛的危险因子。