2010年机械行业分析

机械行业与固定资产投资正相关。在一个较长的时间段内，我国仍将延续由庞大的固定资产投资规模拉动的经济高增长模式，这必将拉动机械产品需求的旺盛增长，并淡化宏观调控的影响，行业步入超长景气周期。

　　强化政策支持也淡化宏观调控影响，但更主要的是拓展了行业替代进口和拓展出口的巨大空间。

　　数控机床：上演大型化和精密化替代进口的故事；

　　铁路装备：投资拉动开始提升业绩；

　　造船装备：手持订单稳定增长预期；

　　航空装备：军工资产注入赋予的神话；

　　物流装备：在出口拓展空间里寻求增长潜力；

　　机械基础件：投资价值源于国际化优势；

　　工程机械：新开工项目直接拉动的成长故事。

　　催化剂：

　　振兴装备制造业相关实施细则的进一步落实；..行业内上市公司实施股权激励。

　　风险因素：

　　国际经济与国内宏观调控影响的不确定性；..产能扩张所带来的价格竞争的不确定性。

　　凭借劳动力等生产要素成本优势，我国机械行业已经初具国际化竞争优势，行业投资评级看好。

　　同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业中的龙头企业业绩将保持长期持续稳定的高增长，并且这种高增长终将体现在市场给予的高溢价上，市场给予高溢价的公司是我们的投资标的。

　　序言

　　机械行业上市公司的市场在经历了2006年的辉煌之后，2007年的表现可谓差强人意，根据证监会行业分类，普通机械制造业期间涨幅低于沪深300(4857.289，-120.36，-2.42%，股票吧)高达15.05个百分点，尤其是进入下半年以来，机械行业曾一度受到机构投资者的减持。

　　究其原因，主要有如下五个方面的因素：

　　行业相关上市公司业绩普遍低于市场预期，使得本已浮躁的市场情绪更加浮躁，资金因之流出；

　　结构性物价上涨带来了对通货膨胀的担忧，市场在忧虑象机械行业这样的中间产业的价格传导能力驱动下，资金开始向价格传导能力较强的上游产业和下游产业流动；

　　市场进入下半年之后开始出现震荡，牛市格局逐渐弱化，机构投资者的投资组合自然而然的事应市场变化，开始逐渐趋于谨慎防守，机械行业等周期性行业遭到减持；

　　股指期货推出预期使得银行业等权重股受到追捧，资金流开始追逐流动性溢价；

　　对人民币加快升值步伐的预期，市场开始担忧机械行业的出口增速。

　　那么，2008年的机械行业是重新演绎2006年高增长的故事，还是机械2007年的差强人意呢？

　　首先，在经历了2007年下半年以来的震荡之后，市场的牛市浮躁情绪开始趋于理性，至少对上市公司业绩严重缺乏客观性的预期，在2008年将会大幅度减少。

　　其次，机械行业本身就具有一定的对劳动力、原材料等生产要素成本增加的消化能力，同时，由于需求拉动使得造船、中高端数控机床等存在较为明显的产能紧张，存在一定程度上的卖方市场格局倾向，这就使得机械行业具备了一定的价格传导能力。

　　后，机械行业出口占比不是很高，对行业影响不大，同时，部分关键零部件的进口也部分抵消了人民币升值的影响。

　　总之，进入2008年之后，影响行业上市公司股价表现的诸多不利因素有望淡化，市场关注的焦点将会聚焦到其周期性行业的周期上。

　　我们的观点：

　　一、庞大的投资规模拉动行业步入超长景气周期

　　机械行业的终产品大都是资本品(除乘用车等少数产品外)，与固定资产投资高度正相关。也就是说，机械行业是典型的投资拉动型的周期性行业。

　　在一个较长的时间段内，我国仍将延续由庞大的固定资产投资规模拉动的经济高增长模式。机械行业与固定资产投资高度正相关，持续的庞大固定资产投资规模必将拉动机械产品需求的旺盛增长，行业步入超长景气周期。

　　人口红利为固定资产投资提供了流动性保障。我国从1995年开始进入人口红利阶段，预计将延续到2013年；..工业化与城市化进程拓展出巨大的固定资产投资空间。我国的工业化进程已经跨过了轻纺服装和IT产业的国际化产业转移阶段，正式步入了承接机械装备产业转移的重化工业阶段。重化工业发展阶段的主要特征是消费升级、产业升级与淘汰落后产能等，同时工业化进程拉动城市化进程，进而我我国的固定资产投资拓展出巨大的空间；..投资回报率高企驱动固定资产投资持续膨胀。劳动力、资源能源、环境等生产要素价格偏低，铸就了我国投资回报率的高企，资本的逐利特性驱动外资、私营个体资本、地方政府和国有企业等国内外各经济体纷纷加入我国的投资大军之中。..从投资资金来源结构角度分析，只要不采取行政性干预手段，宏观调控对固定资产投资所产生的效应是逐渐淡化的。而这种投资资金来源结构说明我国的金融体系是安全的，存在约60%落后产能需要淘汰说明不会出现实质性的产能过剩而影响经济稳定，因此，中央政府采取行政干预急刹车的可能性较小，而会坚持市场化调控手段，保持固定资产投资规模的适度增长，实现经济的软着陆。

　　在消费继续保持稳步增长的基础上，净出口拉动效应的减弱，就意味着只能依靠投资的快速增长来拉动我国经济实现平稳较快发展了。因此，在一个较长的时间段内，我国经济将继续依靠庞大的固定资产投资规模拉动来实现又好又快增长。

　　二、强化政策支持拓展了装备制造业的增长空间

　　“十一五”期间，我国把振兴装备制造业提升到了国家与民主安全的前所未有的高度，给予强化政策支持，这就意味着有了市场、有了发展资金、有了税收优惠，这些都将直接体现在增强企业的盈利能力上，并且将淡化宏观调控影响，更主要的是拓展了行业进口替代和出口拓展的成长空间。

　　进口依赖度从“十五”末的67%降低到“十一五”末的30%以下，这就是“十一五”期间我国装备制造业的巨大替代进口空间。

　　装备制造业的国际市场份额约为中国2.48%、美国4.27%、德国4.26%。与发达国家相比，我国装备制造业的国际市场份额尚有两个百分点的拓展空间。

　　我国装备制造业成长逻辑的核心是自主创新。企业通过自主创新研发出具有竞争力的产品来替代进口，结合我国劳动力成本等生产要素成本优势，拓展国际市场，树立国际化品牌，形成国际化竞争优势，进一步拓展其成长空间。

　　我国装备制造业竞争逻辑的核心是国际化优势。同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业，才能够实现替代进口和拓展出口，进而打开成长空间而步入高景气周期，这就是“十一五”期间我国装备制造业的国际化优势。我国装备制造业只有凭借劳动力等生产要素成本优势，才能参与到国际竞争中去；只有具有较高技术介入壁垒的行业才能避免民营企业的大举进入而带来的永无休止的价格竞争，使行业内企业长期享受超额利润；只有依托资金规模优势，才能构成周边发展中国家的介入壁垒。

　　三、历史性发展机遇造就高景气行业

　　我国装备制造业初具实力和规模。世界制造业规模排名是：美国、日本、德国、中国，中国制造业已经初具规模和实力，为我国发展转移装备制造业提供了现实的可能。工业化进程加快带来产业化升级和产业复兴。我国经济已经进入工业化进程的成熟阶段，预计于2010年左右进入工业化国家的行列。在此阶段内，对装备制造业的需求不断增加，内需增长是装备制造业发展的主要推动因素。工业化进程的加快，也带来了产业升级与产业复兴，进而拉动装备制造业的需求增长。

　　轻纺工业向重化工业升级。

　　粗框的初级加工向精密的中高级加工升级。

　　军工、航天、航空等产业复兴大幅拉动了我国装备制造业的发展。

　　另外，新兴产业有了发展机遇，和谐社会建设和绿色GDP的提出，拉动节能环保等装备的需求。

　　国际化产业转移提供了千载难逢的历史机遇。经济全球化使国际产业转移进程不断加快，世界装备制造业部分生产能力正向发展中国家转移。特别是近年来，全球经济进入新一轮增长期，为装备制造业创造了巨大市场。我国市场潜力大，劳动力资源丰富，已经形成比较完整的工业体系，发展制造业具有独特的优势。新世纪新阶段，在全面建设小康社会和走新型工业化道路的征程上，我国装备制造业在面临着前所未有的挑战同时，也同样面临着重大的历史性发展机遇。

　　四、高景气行业成长的故事多

　　我们的观点：

　　数控机床：上演大型化和精密化替代进口的故事；

　　铁路装备：投资拉动开始提升业绩；

　　造船装备：手持订单稳定增长预期；

　　航空装备：军工资产注入赋予的神话；

　　物流装备：在出口拓展空间里寻求增长潜力；

　　机械基础件：投资价值源于国际化优势；

　　工程机械：新开工项目直接拉动的成长故事。

　　五、高成长公司享受高溢价

　　“十一五”期间，我国装备制造业中只有同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的子行业，在强化政策支持下才能够实现替代进口和拓展出口，进而打开成长空间而步入高景气周期。

　　因此，“十一五”期间我国装备制造业中的企业也必须是同时具备劳动密集型、相对技术密集型和资金密集型特征的企业，在强化政策支持下，依托自主创新和结合自身成本优势，才能逐渐培育出国际化核心竞争力。

　　只有具备国际化核心竞争力的企业才能长期获得远高于资本成本的超额利润，具有获得长期超额利润能力的企业，业绩才能保持长期持续稳定高增长，只有业绩持续稳定高增长的企业，市场才能给予溢价，市场给予溢价的企业才是我们的投资标的。

　　依据以上逻辑，我们在本次策略报告中选出的投资标的为威孚高科、秦川发展、中国船舶、广船国际、昆明机床、柳工、沈阳机床、安徽合力、龙溪股份。

　　1、庞大的投资规模拉动行业步入超长景气周期

　　1.1、机械行业与固定资产投资高度正相关

　　机械行业的终产品大都是资本品(除乘用车等少数产品外)，与固定资产投资高度正相关。也就是说，机械行业是典型的投资拉动型的周期性行业。2006年，我国固定资产投资增速24%，拉动机械行业产值达到5.49万亿元，同比增长31.4%，2007年前三季度，我国固定资产投资增速高达26.4%，机械行业总产值增速32.01%。

　　2006年，我国城镇固定资产投资完成9.35万亿，其中设备工具购置费2.04万亿，占比21.86%，2007年1—10月我国城镇固定资产投资完成8.64万亿，其中设备工具购置费1.90万亿，占比21.96%。

　　1.2、投资拉动型的经济高增长模式仍将延续

一、人口红利为固定资产投资提供充足的流动性

二、上世纪八十年代以来，我国开始推行“一对夫妻一个孩”的计划生育政策，其对人口结构的改变从1995年开始逐渐显现出来，0—14岁扶养人口比例逐年下降，15—59岁人口比例逐年上升，到2006年分别达到19.8%和68.9%，也就是说，从1995年开始中国进入了人口红利阶段。

　　根据权威部门预测，我国的人口红利将会延续到2013年，到2013年我国将进入人口结构老年化阶段。

　　在人口红利阶段，储蓄意愿大于消费意愿，形成储蓄大于投资，市场上的流动性过剩，投资冲动增强，只要投资回报率足够高，就会有大量的资金流入。因此，我国在2013年之前的人口红利阶段，庞大的储蓄规模为固定资产投资提供了充足的流动性保障。

　　二、工业化进程拓展出巨大的固定资产投资空间

　　中国经济1992年进入工业化进程的初级阶段，99年进入工业化进程的成熟阶段，从目前的发展趋势我们推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列。在经历了20多年改革开放的快速发展之后，我国的工业化进程已经跨过了轻纺服装和IT产业的国际化产业转移阶段，正式步入了承接机械装备产业转移的重化工业阶段。

　　重化工业发展阶段的主要特征是消费升级、产业升级与淘汰落后产能等，同时工业化进程拉动城市化进程，进而为我国的固定资产投资拓展出巨大的空间。

　　消费升级推动相关产业链固定资产投资高速增长。“十一五”规划提出国内生产总值年均增长7.5%，实现人均国内生产总值比2000年翻一番，我国人均GDP开始由1000美元向2000美元迈进，这必将带来消费的全面升级，如房地产、汽车、消费电子等，有消费，就要有产能，消费升级推动着相关产业链固定资产投资高速增长。

　　淘汰落后产能拓展出巨大的固定资产投资空间。“十一五”规划提出单位国内生产总值能源消耗降低20%左右，单位工业增加值用水量降低30%，农业灌溉用水有效利用系数提高到0.5，工业固体废物综合利用率提高到60%，节能减排已经成为本届政府的首要大事。但是，目前我国真正符合创新型国家要求的节能、环保、资源节约型、环境友好型的生产能力，在各个行业中的比例不超过40%，实际上我们现存的大量生产能力里面有相当一部分是落后的生产能力，有相当大一部分是高能耗、高排放、高污染的，因此，2007年我国的宏观调控的着力点落到了围绕节能减排实施结构性调整，以保持经济又好又快发展。2006年，我国工业企业固定资产规模高达15万亿，

　　这只是帐面价值，可见新建先进产能淘汰落后产能的巨大潜力。

　　要实现节能减排目标，首先是必须淘汰落后产能，如小火电、小钢厂、小水泥等，如果还是沿用行政办法，政府不但要支付大量的补贴，而且还要面对来至受利益驱使的地方政府、相关企业等方面的阻力。的办法就是通过对先进生产能力的固定资产投资来实现新的生产能力，用这种新的生产能力把落后生产能力击跨，由市场来淘汰他，这样政府不但不用给补贴，而且对落后生产能力本身也形成强大的压力。因此，结构性调整强调的就是要用市场手段来淘汰落后产能。就目前还有占比60%多的落后产能要淘汰来说，我国固定资产投资的空间将是巨大的。

　　产业升级助推固定资产投资高速增长。在我国步入工业化阶段之后，产业升级主要体现在如下几个方面：

　　在结构性调整的宏观调控大背景下，新上产能必须符合节能减排要求，这就加快了我国产业升级进程；

　　我国正依托劳动力等生产要素成本优势，承接国际化产业转移，目前正处在由IT产业向机械装备产业转移升级的重化工业阶段，并推动着我国由粗框的初级加工向精密的中高级加工升级；

　　军工、航天、航空等产业复兴也大幅拉动了我国产业升级进程；

　　在节能减排政策的驱动下，出现了风电、核电、太阳能等新兴产业的蓬勃发展。

　　产业升级除了需要技术进步外，更需要庞大的固定资产投资规模来支持，并且其对上下游产业链的投资拉动效应更加深远。

　　城市化进程支撑固定资产投资规模居高不下。在工业化进程过程中，必将征用大量的土地来建设厂房及相关设施，城市规模不断扩大，拉动城市化进程的加快。同时也必将吸引大量的农村劳动力进城打工，给城市有限的基础设施造成压力，这些都需要大量的固定资产投入来解决。

　　我国“十一五”规划提出要协调发展城乡区域，社会主义新农村建设取得明显成效，城镇新增就业和转移农业劳动力各4500万人，城镇化率提高到47%。

　　三、投资回报率高企驱动固定资产投资持续膨胀

　　(一)生产要素价格偏低铸就了我国投资回报率的高企。

　　一个国家或地区的投资回报率的决定因素主要有两个，一是市场潜力，二是生产要素成本。我国是一个13亿人口的大国，1978年至2006年，国内生产总值年均增长高达9.67%，远高于同期世界经济3.3%左右的年均增长速度。综合国力大大增强，经济总量已经跃居到世界第四位，并且从2004年起成为了世界第三大贸易国。城镇居民人均可支配收入由1978年的343元提高到2006年的1175元，农民人均纯收入由134元提高到3587元；1978年全国财政收入只有1132.26亿元，2006年达到3.93万亿元。我国已经成为名符其实的世界经济大国，其市场潜力巨大。但是，我国依然还是个发展中国家，长期以来生产要素价格偏低。生产要素主要包括劳动力、资源能源、环境等三个方面。

　　劳动力价格不到发达国家的一半。我国工业企业年人均收入已经由1998年的10万元提升到40万元以上，劳动生产率持续走高，但人工成本占比不到5%左右，欧美等发达国家的这个比率均高达10%以上。这显示考虑劳动生产效率因素，我国的劳动力价格还不到欧美等发达国家的一半。在美国每小时工资约是16美元，在墨西哥约是4美元，在中国约是0.5美元。

　　资源能源价格低于发达国家10%以上。目前我国的土地、水、煤、电、成品油、天然气等资源能源价格大都采取政府定价方式，平均比发达国家低10%以上。我国水价只包含世界水价的构成的水资源的价格、水工程的成本、水处理的成本、水管理的成本、污水处理的成本五部分的水工程成本和水处理成本两部分，还不到世界银行给发展中国家定出的一个承受水价的限定的1/3。我国动力煤价格虽然已经初步市场化，但电煤的市场改革才刚刚开始，电煤价格过去一直是煤炭会议形式的政府定价，价格偏低导致了我国电价的不合理。我国的成品油与天然气价格在逐渐与国际市场接轨，一直在跟随着国际价格进行调整。但2007年下半年以来，国际原油价格的不断走高，我国成品油与天然气价格却未能随之作相应调整，炼油企业大都严重亏损，同时，价格的偏差也曾一度造成国内部分地区的“油荒”。我国原油、天然气、发电用煤之间的价格比较关系为1∶0.41∶0.41，而同期国际市场上的比价为1∶1.04∶0.25，我国能源价格结构体系明显不合理。

　　环境成本低是发展中国家的特色。环境成本主要包括原材料、能源、水的消耗量成本与“三废”排放成本两部分。我国虽然已经成为世界第四大经济国，但依然还是发展中国家，偏低的能源资源价格和低廉的劳动力成本，形成了低廉的原材料成本，如我国钢材价格比国际价格低10%以上，这本身就意味着偏低的环境成本。

　　生产要素价格偏低，不但带来投资回报率的高企，也形成了国际化竞争优势，我国在承接了轻工纺织和IT产业的国际化转移之后，目前正在承接机械装备的国际化产业转移，加上国内经济高速增长的内需拉动，就形成了我国固定资产投资产销两旺，投资回报率高企的格局。根据统计，1978年改革开放以来，外资企业在中国投资回报率高达22%，国内工业企业净资产收益率平均在15%以上。

　　(二)投资回报率高企驱动投资规模持续膨胀

　　资本的特性就是逐利，因此，国内外各经济体纷纷加入我国的投资大军之中。目前在我国的固定资产投资大军中，为活跃的就是外资、私营个体资本、地方政府和国有企业，他们的投资比率已经高达60%以上，并且正处于旺盛的增长态势之中，已经成为我国固定资产投资的主力。

　　高投资回报率驱动外资和私营个体资本投资逐利。外资和私营个体资本逐利性强，追求的就是投资回报，那个地区或那个行业有足够高的投资回报，他们就会向哪里流动。尤其是外资，还有人民币持续升值的吸引力。长期以来，我国高企的投资回报率正大量吸引着外资和私营个体资本加入固定资产投资的大军中来。在固定资产投资来源构成中，外资所占比例由1981年的3.8%上升升到了目前的17.5%，私营个体资本比例也由1995年的12.8%上升到15.6%。

　　高投资回报率驱动地方政府和国有企业的投资积极性异常高涨。目前我国公有制为主体的产业结构与政府公务员和国有企业管理层的薪金水平，赋予了地方政府和国有企业先天的投资冲动。地方政府和国有企业位追求的是政绩，政绩就是要做大，掌控更多的资产，这样就可以在仕途上获得更多的话语权；第二位追求的是寻租机会，寻租就是要多搞项目，多搞投资；第三位追求的才是投资回报。如果能够在满意的投资回报率下去搞投资，就意味着这是一举三得好事情，即有了政绩，又创造了寻租机会，同时还有了回馈社会的投资回报。因此，在高投资回报率的驱动下，只要是中央政府不采取行政性手段压制，只要是不影响地方政府和国有企业管理层们的仕途，地方政府和国有企业的这种异常高涨的投资积极性就不会冷却下来。

　　四、固定资产投资的资金来源结构淡化宏观调控效应从我国固定资产投资资金来源结构角度分析，只要中央政府不采取行政性干预手段，宏观调控对固定资产投资所产生的效应是逐渐淡化的。我国目前采取的市场化结构调整的宏观调控措施，在体短时间内影响的只是固定资产投资中国家预算和国内贷款这两部分资金，而这两块资金在所占比例已经从1981年的40.8%下降到了2007年1—10月的20.7%，而自筹、发行债券、发行股票、外资等所占比例大幅提升至79.3%，这就意味目前我国的投资规模虽然比较庞大，但整个金融体系是安全的，只要不产生大量实质性的产能过剩，我国的经济运行也是健康的。

　　产能过剩问题一直是关注的焦点，企业为达到规模经济，不断的增加投资、扩充产能，导致供需失衡、产品价格暴跌、库存增加、利润下降，甚至出现全行业亏损的情况。

　　不能否认，长期性、全球性的生产能力过剩已经是一个既存事实，目前除了个别具稀缺性的能源及原料产品可能存在供给不足外，绝大部份工业产品及消费品近年来在全球主要工业国家都面临生产过剩的现象。在高度产能过剩之下，不仅国内同行业间发起生死存亡的价格竞争大战，进口品也趁隙抢占市场，导致通货紧缩、总需求不足，终陷入经济衰退的恶性循环。

　　商务部公布的《2005年下半年600种主要消费品及300种主要生产资料供求状况调查分析报告》显示，在600种主要消费品中，供求基本平衡的商品有172种，占28.7%；供过于求的商品428种，占71.3%；没有供不应求的商品。其中，如家用电器、纺织品、通讯手机、五金电料等主要消费品产能过剩的情况相当严重，行业利润继续恶化。而生产资料的情况虽然较消费品略好，300种主要生产资料中供过于求的有66种，占22%；供求平衡的213种，占71%；供不应求的21种，占7%。在钢铁、水泥、电解铝及汽车等行业，也遭遇到产能扩张过快、库存增加、利润明显下降的问题。

　　但是，我国真正符合创新型国家要求的节能、环保、资源节约型、环境友好型的生产能力，无论是在消费品还是生产资料中所占的比例都不超过40%。这就意味着在十一规划目标节能20%，实现可持续发展的节能减排大背景下，我国还有60%多的落后产能需要用新建先进产能来淘汰。因此，我国目前体现出来的产能过剩只是一种表现，并不是实质性的产能过剩。

　　因此，本次宏观调控强调的结构性调整就是在保持经济健康发展的基础上，尽量延长经济高速增长的周期，实现又好又快增长。对于固定资产投资规模，只要是不涉及金融安全和经济稳定，中央政府就不会采取以前的行政干预的急刹车办法，而坚持市场化调控手段，保持固定资产投资规模的适度增长，实现经济的软着陆。